Le 31 juillet 2012, la Banque Européenne d’Investissement lançait l’initiative des project bonds, qui cible les secteurs de l’énergie, de l’information et du transport. Tandis que l’enchaînement des crises focalise l’attention des investisseurs et des Etats sur le devenir immédiat de l’économie, l’Initiative tente d’apporter une réponse commune aux questions économique, financière et écologique. Article publié ici sur lecercle.lesechos.fr .

 L’un des dangers majeurs de l’enchaînement des crises est l’incitation à adopter une vision court-termiste : l’Etat est absorbé par la mise en œuvre de politiques de rigueur, pendant que les investisseurs donnent la priorité à leur besoin de liquidité. Dans un tel contexte d’anxiété au sujet du devenir immédiat de l’économie, est-on encore capable de se préoccuper de développement durable ? L’Initiative de la BEI tente d’apporter une réponse commune aux crises économique, financière et écologique.

La prise de conscience des limites de la capacité fiscale des Etats depuis la crise souveraine ne laisse pas d’autre recours actuellement que le système financier pour financer les montants considérables d’investissements nécessaires à une croissance durable. Dès lors il faut s’interroger sur la capacité de nos banques et des marchés à endosser ce rôle – et sur la compatibilité de ces enjeux avec leurs objectifs privés. Deux obstacles principaux s’y opposent : d’une part le problème de la valorisation des externalités environnementales, et d’autre part l’instabilité macroéconomique de l’investissement qui oscille entre des phases de croissance rapide et de dépression. L’objet de la politique mise en place par la BEI réside dans ce second obstacle : on constate aujourd’hui que les projets d’infrastructure, même rentables, trouvent peu de financement. De fait, la crise financière a mis au centre des préoccupations économiques la liquidité des marchés, soit la question du court terme. Seules véritables mesures prises en Europe contre le gel des investissements, des sommes considérables ont été versées au secteur bancaire par la Banque Centrale Européenne (BCE) et par les Etats de l’Union ; cependant les autres secteurs d’activité continuent à se contracter. Le ralentissement de la croissance reflète ainsi pêle-mêle l’ajustement des bilans des banques et des entreprises, la mise en place de nouvelles règles bancaires de Bâle, un flou politique et législatif sur l’avenir de la régulation, et un pessimisme général et peut-être auto-réalisateur quant au retour de la croissance.  L’économie européenne, beaucoup plus dépendante de ses banques que ses partenaires anglo-saxons, ne parvient pas à sortir de la dépression. Or l’Europe voit se profiler des besoins en investissement colossaux pour assurer la transition écologique : ils s’élèvent à plus de 2000 milliards d’euros d’ici 2020 selon les estimations de la Commission Européenne, soit l’équivalent du PIB de la France. Le secteur énergétique à lui seul nécessiterait près de 1000 milliards d’euros à cette échéance. Comment dès lors trouver les moyens d’effectuer cette transition ?

Face à l’impasse, la BEI a proposé un mécanisme résolument tourné vers les marchés. A la différence des eurobonds, qui sont un instrument de financement des Etats, lla mise en place des project bonds vise à stimuler précisément le financement privé des infrastructures : il parvient donc à remporter l’adhésion des partisans de la relance et celle des opposants au laxisme fiscal et monétaire. Dans le cadre du programme, au lieu de passer par le secteur bancaire traditionnel, une entreprise peut lever de la dette en émettant des obligations de projet pour lesquels la BEI fournit une garantie ou une partie du prêt. Cette garantie augmente la probabilité d’un remboursement à temps de la dette supportée par les investisseurs privés, relève donc sa note et la rend plus attractive. C’est alors la BEI et à travers elle les Etats de l’Union, actionnaires de la BEI, qui portent une grande partie du risque financier : l’aide est équivalente à une garantie des Etats à cela près que la décision est centralisée au niveau européen par l’intermédiaire de la BEI.

Si les données sur l’émission de project bonds ne sont pas publiques, on constate déjà que des montants importants sont investis en Europe depuis une dizaine d’années : alors que le volume annuel de prêt s’élevait à 10 milliards d’ECU en 1998, il devient de 45 milliards d’EUR au milieu des années 2000, et a atteint jusqu’à 79 milliards d’EUR en réaction à la crise. La France, qui représente aujourd’hui 15 % du PIB de l’UE, est la cible de 15 % des dépenses de la BEI en 2013, tandis que les pays du sud reçoivent en moyenne plus d’aide : ainsi l’Italie, avec 12 % du PIB européen, compte 25 % des dépenses de la BEI. En Allemagne, en Autriche ou au Royaume-Uni, où l’Europe connaît sa plus forte croissance, les financements de la BEI sont plus rares. Cela pose peut-être la question de l’efficacité de l’allocation des efforts dédiés à la transition écologique à travers l’Europe ; mais on est davantage tenté de voir l’initiative comme un mécanisme de redistribution des investissements qui permette aux pays dans lesquels la contrainte budgétaire est la plus forte d’entreprendre aussi la construction de nouvelles infrastructures.

Un bilan à mi-parcours a été proposé par Fitch en février 2013. Alors que les investisseurs acquièrent et revendent aisément des titres d’entreprises non-financières notés BBB, on observe davantage de réticence envers les project bonds de qualité inférieure à A. En admettant que Fitch note de la même façon les project bonds et les titres traditionnels d’entreprises, il s’ensuit que cette différence provient de causes autres que le risque de crédit. Une explication possible réside dans la méfiance à l’égard de la qualité du suivi des projets, assuré ici par la BEI alors qu’il l’est habituellement par la banque qui octroie un prêt. Une seconde explication, celle donnée par Fitch, est la faible liquidité des titres : on ne connaît pas encore la profondeur du marché, mais elle devrait augmenter à mesure que les investisseurs se familiarisent avec ces nouveaux actifs. La plupart d’entre eux est déjà acceptée par la BCE dans ses opérations de crédit. De même que la BEI fait davantage confiance aux marchés qu’aux États pour financer ses investissements, de même la BCE préfère accepter des obligations privées sur son bilan plutôt que d’acquérir de la dette souveraine. On comprend ces choix à la lumière des pressions politiques de la Bundesbank et de l’idéologie libérale sur laquelle se fonde l’Europe. De fait, l’inclination de la BCE, sous la présidence de Mario Draghi, à se rapprocher de la BEI pour mettre en œuvre une politique qui favorise la croissance aura sans doute des implications majeures, et encore inconnues.

Si les projets verts se multiplient dans les prochaines années ainsi que le prévoit la Commission Européenne, alors on a toutes les raisons de croire que l’initiative de la BEI porte en elle une croissance potentiellement importante, mais que celle-ci s’accompagne de risques financiers considérables pour les États de l’Union ainsi que de risques inflationnistes qu’il s’agira de surveiller de près dans les prochains mois, et au delà.

Les Jeunes Gracques